【编者按】全球市场“黑天鹅”不断，英国脱欧、南海仲裁、法国恐怖袭击、土耳其政变等加剧了全球市场不确定性，对中国经济和市场的影响众说纷纭。近日，东北特钢40亿债券违约牵连辽企发债，对中国债务风险有何影响？债转股是否将提速加快？当前，国企改革已进入深水区，央企整合再添新例，后续如何发展？股市有哪些风险和机会值得关注？金融界网站首席评论员黄维对话国泰君安(18.26 +0.55%，买入)董事总经理周文渊，直面中国债务风险和国企改革深入探讨。【嘉宾介绍】周文渊 国泰君安董事总经理，负责固定收益研究和北京交易投资管理业务，管理业务规模在百亿级。主要研究领域为金融市场、货币理论和固定收益市场。第一节 周文渊：盘点东北特钢违约事件 下半年信用债市场整体平稳金融界：各位网友大家好，欢迎大家收看《金融街会客厅》。今天我们非常荣幸邀请国泰君安董事总经理周文渊先生。周董是国泰君安的董事总经理，负责固定收益研究和北京交易投资管理业务，整个业务管理规模在百亿级，主要研究领域是金融市场、货币理论和固定收益市场。今天我们的主要话题是债务风险和国企改革。第一个问题，最近的债券市场确实发生了一些重大的违约事件，昨天特别热的是东北特钢的债务问题，大家还关心资管产品在万科股票被套的问题，纷纷讨论资金链的问题。您对于东北特钢债券违约事件以及宝能的资管产品被套有什么样的看法？周文渊：非常高兴有这么一个机会来跟大家做交流，也感谢金融界网站对我的邀请。确实，最近信用债券市场的活动挺大，从年初到6月份，我们可以看到这个阶段，信用债券违约的频率在加快，特别是昨天关于东北特钢事件，持有人会议当时有一个提议，对大家都形成了比较大的冲击。那么，我们作为债券市场的专业投资机构怎么看待这个问题？我觉得首先们在这里强调一点的就是，债券市场是一个金融市场，金融市场违约的事情其实是比较正常的，我们实际上在前几年一直在强调打破刚性兑付，所以可以看到从去年（2015年）开始，特别是2013年之后，随着经济周期的波动下行，很多企业可能遇到了经营方面的困难，这个过程中有一些企业出现了债务偿还的难题，慢慢有一些企业在金融市场出现了债券违约的情况，但是从2013年开始一直到2015年，整个违约的频率还是比较低的。2016年之后，中央在强调供给侧改革，所以打破刚性兑付的整个预期在慢慢强化。所以2016年之后，违约事件开始不断出现，就是频率在不断加深。但是这个过程中，我们也发现另外一个我们比较担心的问题，就是在3月份开始，随着“债转股”政策出来之后，有一些企业，特别是有一些国有企业出现了不注重契约精神、恶意逃废债的问题。 “中铁物资”突然停牌对市场冲击很大，3-4月份的时候比较担心，信用风险可能会进一步向流动性风险传导。当时信用债市场的收益率反弹差不多30-50个BP，一个月之内对市场的冲击是很大的，出现跟市的下跌，包括我们最近看到的东北特钢事件。当时我们就觉得有一些企业借着“债转股”、借着供给侧改革，慢慢出现忽视市场契约精神的行为出现。所以我们当时也是在媒体上做了一些呼吁，强调在打破刚性兑付的过程中，还是要注重市场契约精神，还是要鼓励欠债还钱，我们推动采取市场化的方式解决。但是我们一定要重视在打破刚性兑付过程中出现恶意逃废债的问题，我们是坚决反对这个的。包括昨天的东北特钢事件，这个事件反映了一个正常市场化行为的持有人、债券投资人有一定的合理诉求，但是我觉得真正的解决办法可能还是要通过市场化，债券的持有人和债券的发行人，还有债券的承销机构，包括债券的监管机构可能需要进一步协调。基本上是这样的。金融界：我理解您刚才说的，债券市场近期或者最近这一年多发生的事情是属于正常的打破刚性兑付的现象，可以说是一个趋势或者说是一个好的迹象。同样，我们其实比较关心的还有一点就是，下半年债券市场到期是什么样的状况？按月来讲，大概是一个什么样的分布？周文渊：您提的问题还是比较专业的。经过上半年，特别是3月份、4月份的市场冲击之后，收益率有一定的反弹，但是5、6月份市场的恐慌情况有一些平复，平复的原因主要有这么几个。第一个，我们观察到监管机构出面对恶意的逃废债在舆论上做了一些呼吁，可能还是要强调市场的契约精神，这是第一个。第二个，后来也出来很多政策，包括对有些地方融资平台提现偿付行为的禁止，所以慢慢市场有一些平复。5、6月份的时候，我们做债券的专业投资机构也很担心一个问题，下半年债券到期的规模还是比较大，具体有几万亿的规模，我们很担心随着半年报业绩披露出来之后，会有一个评级下调潮，因为目前经济下行的周期还是比较明显的，我们市场预期都是比较悲观一些。如果这两个事件叠加之后，可能又会对整个信用债券市场形成比较大的冲击。但是我们发现，我们刚刚强调的几点，从3、4月份的恶意违约状态慢慢向有序违约的状态在过渡。另外，整个央行的货币政策，包括货币市场的利率还是比较支持整个债券市场基本的牛市格局，所以从信用风险向流动性风险转移的概率还是比较低。所以市场现在应该是慢慢对信用债到期和平均下调做了一个有效的消化，加上在大的资产荒格局下，我们觉得下半年信用债市场还是会整体平稳，但是会出现一个分化，有的信用利差会从比较低的位置向一个比较高的位置传导。总体是这么一个大的判断，我们觉得整体平稳，但是信用评级之间会出现一些分化。第二节 周文渊：为何2016年债市剧烈波动？隐藏两大机会金融界：其实您刚才讲的这部分内容已经进入我的第二个话题，我们的网友大部分是个人投资者，他们平时很少接触到机构，所以也很想知道，站在机构的角度是怎样看待债券违约的事件？您刚才提到了有一个到期的问题，而且从机构的角度看整个过程是有慢慢平复，这是不是预示着下半年的债券违约风险没有那么大呢？周文渊：机构投资者怎么看待债券违约的事情？我觉得是这么来看的。首先我们需要搞清楚这个阶段为什么会出现债券违约？我想主要有几个方面的原因：第一，整个经济周期的下行。现在经济增长速度从之前的8%、9%，下滑到6-7%，未来5年的增速可能会进一步下滑到4到5之间，在经济下滑的周期之间，债券的违约率是在上升的，它是一个正相关的关系。我们可以看到上一轮经济下行的周期，1998到2003这个大的周期里面，银行的坏账率都超过了20%，现在的坏账率，最新披露的二季度的坏账率是1.7%左右。2008年是5%，经济下行的周期坏账率是5%左右，顶点是5%。目前1.7%可能还是处于一个中间的位置，未来违约的概率或者坏账率的上升可能还是会持续下去。因为银行坏账相当于是信用的违约，所以我们觉得整个债券违约反映了一个经济周期的波动，从国外的情况也好，从我们过去的历史发展情况也好，它也是符合经济发展规律的。这个我们觉得是一个比较重要的原因。第二，违约情况出现在2013年、2014年、2015年，包括2016年，为什么出现违约事件的频率、节奏、影响度，出现了完全不一样的冲击。2014、2015年是债券的牛市，实际上在这两年也出现不少违约，但是影响其实很小，也没有引起市场的关注。但是在2016年这个事情影响很大。我想这可能和大家的思想观念在慢慢发生变化也有关系，我觉得国企对于债券违约的看法出现了很重要的逆转，中央政府在强调供给侧，供给侧在于打破传统的国有企业，去产能、去杠杆使很多企业可能面临产能的淘汰，国有企业考核的约束激励机制和民营企业的激励机制是不一样的，所以它的思想观念是有一个比较大的转变，导致国有企业出现比较恶意的违约事件比较频繁。这个事情出现之后，作为专业投资机构来说，债券投资可能就形成比较大的心理冲击，我们觉得这个市场可能流动性会面临一个问题，因为特别是中铁物资突然停牌之后，不少地方融资平台提前偿还债务之后，市场对信用债券市场的信心就没有了。当时我们可以看到一个是债券的基金估值出现比较大的下降，第二个就是债券市场的流动性出现了衰减。所以我们当时跟监管机构提出我们的想法、诉求，虽然我们还是强调一个有序违约的概念，可以不断地出现信用债券正常的破产，允许有这样的行为，但是不能出现集中的、恶意的逃废债的行为。为什么在2016年出现这么大的波动或者冲击？很大的问题在于思想观念的变化。第三，很重要的一点，为什么出现违约的事情？可能还是在于地方政府的态度也发生了一些很明显的转变。这个转变我觉得分两个阶段：第一个阶段，因为我们在强调供给侧，强调三去一补，强调“债转股”，强调杠杆率，所以地方政府对于国有企业的违约情况处于观望的态度，包括山西省的变化，包括上周有副省长带队到北京做比较庞大的路演活动，所以也是强调对债券按时偿付的承诺。这个反映了一个新的阶段的变化。所以我们也希望地方政府能够承担更积极的角色，在保护专业的投资机构利益方面能够发挥更大的作用。虽然我们要坚持供给侧改革，坚持“三去一补一降”，但是我们还是要强调市场的契约化精神，在这个前提下，我们去推动债券企业、过剩产能企业的出新。专业机构在观察债券违约的过程中，可能首先思考的是为什么在这个时候出现了违约？接下来是在出现违约之后，对违约事件的趋势判断，还有一些应对措施。刚刚你也提到了可能会有事件性的冲击，包括到期量比较大，包括钢铁项目评级的下调，包括最开始提到的经济周期的判断。所以这个趋势的判断，我们觉得可能还是比较明显的，事实上机构现在可能还是有一致性的看法，就是未来随着供给侧改革的深化，经济周期不管是L型也好还是其他型也好，至少是出现一个反弹，新的经济周期出现的概率还是比较低的。所以整个经济周期的下滑可能还会延续下去。经济周期对于债券违约的影响可能还是偏悲观一些。所以我们觉得从趋势上来看，债券违约的事件后面还是会不断出现。现在也有很多所谓的垃圾债慢慢在市场上出现了，它们可能是依据债券的违约概率，加上债券的回收率，实际上我们看2013-2015年的周期里，有些债券的回收率是很好的，做这个投资还是赚钱的，特别是今年上半年，有些私募做垃圾债投资的，收益率可能在30%左右，所以还是相当可观的。我们在认为信用债市场出现违约的趋势会延续这样的一个大判断下，还是能发现其中有一些机会的。机会在于，我觉得可能一个就是过度的悲观，就是对信用债市场过度悲观的预期出现，导致错误定价，我们知道未来几年，地方政府的债务杠杆还会继续上升，因为我们今年一直在强调去杠杆，同时在调杠杆。调杠杆的问题就是要加政府的杠杆，加居民、企业的杠杆，这个过程中，我觉得可能有一个趋势是地方融资平台的、原来一些国有企业的债务，可能会慢慢被地方政府债替换掉，有一些定价机会可能对债券的专业机构可能是一个机会。第二个机会就是基于大数概率的模拟，我们去做垃圾债，就是我们去投资一些已经出现了违约的债券，有些债券可能回收率还是比较低的，因为现在它的定价可能只有30-50元，如果最后回收率能够到70-80，实际上中间的利差资本是很可观的，所以我觉得这可能是一个很好的机会。当然这是对专业投资机构来说可以做，对于普通投资者，我们觉得还是应该要谨慎一点，因为它涉及到债券投资，一个是专业度比较高，因为特别是后面清算、破产的处理还是需要专业机构去跟踪；第二就是投资人都是比较大额的，对普通投资者来说，一旦涉及到损失，冲击是很大的。所以我们还是建议普通投资者还是对整个信用债券市场要谨慎一些。可以关注一下基金的发行，可以看看比较稳健的投资机构，我们觉得买一些这种基金可能还是有一些机会，但是个人投资者还是建议谨慎，因为之前有个人投资者去市场买违约概率比较高的债券去搏风险收益，我觉得可能目前这个阶段，个人投资者这么操作不是很好的选择。第三节 周文渊：产能过剩行业债券少碰 减小违约冲击需货币政策配合金融界：您刚才讲得非常好，机构投资者对这件事情的看法，包括您对现状的分析，还从趋势的角度找到了应对的措施，特别是最后一部分，对机构投资者，也对个人投资者提供了非常善意、理性的建议，谢谢您。下面我还想问一下，对于几个周期性的行业，比如煤炭、钢铁、有色，它们现在的债务比较高，而且它们现在都处于供给侧改革重点的领域。您对于这些领域或者这些行业的现状有什么样的看法？另外，随着供给侧改革的推进，在局部的地区或者局部的行业会不会出现了一些信用风险的问题？周文渊：对，实际上你说的这个问题在债券市场上已经反映出来了，供给侧改革这个政策提出来之后，市场上的金融机构反应是很快的，它的定价会非常充分，我们可以看到目前，我为什么说信用债券市场已经反映出大家的预期呢？第一，从一级市场来看，过剩产能比较严重的企业（煤炭、钢铁、水泥、玻璃、化工），发行债券很难，发行利率很高，一般议价可能有100到300个BP。二级交易市场过剩产能的交易，因为债券市场没有公开竞价，是一对一的交易，可能普通交易者都看不到情况。但是我们发现二级市场过剩产能的债券没有交易了，持有这个债券实际上很难卖出去。整个信用债券市场对这个预期已经反应地非常充分了。至于您说的违约概率有多高，我们不排除有这种事件，就是真正在供给侧改革过程中出现违约，这么多钢铁企业，只要有1-2家在重组过程中出现问题就会造成违约事件，我们不排除出现实质性的违约，但是整个信用债券市场对过剩产能在供给侧改革过程中，出现违约的概率，违约事件的定价已经反映地比较充分了。后续，我觉得可能随着供给侧改革的推进，会进一步强化目前在信用债市场出现的这种分化格局。过剩产能的信用利差会比较高，其他产业，因为可能对经济周期波动弹性比较小一点，或者说它是顺经济周期波动的产业，它的收益率可能会比较低一点，这些过剩产能的收益率比较高一点，它之间的利差会慢慢地扩大，或者这种利差会维持在比较高的位置，基本上反映的是市场对供给侧改革过程中过剩产能企业的定价。从2014年开始，市场慢慢地开始在这个方面做一些反应了，到现在已经是比较稳定的格局了，后续可能会持续存在，时不时地可能会爆发一下，有一个凸点，再慢慢平复，这取决于供给侧改革推进的节奏，包括货币价格的趋势。如果在出现违约的过程中，货币政策受到约束，被动收紧的话，可能冲击会比较大一些，违约的概率迅速上升，如果我们的货币政策能够配合，处于货币市场利率比较低的位置，这个冲击可能就会比较小一些，所以这个我们也是在一直强调，在供给侧改革过程中，我们的货币政策还是要有一个配套。第四节 周文渊：供给侧改革需双轮驱动 民间投资今年或现负增长金融界：下面聊一下宏观经济，您在4月份写了一篇文章叫”经济企稳是大力出奇迹，真实需求仍较差”。现在二季度的数据基本上已经公布，您结合二季度的情况，对中国经济真实的需求状况，您有一些什么样最新的解读？周文渊：最新的货币信贷数据、GDP数据上周公布了。首先从季度来看，这个趋势没有发生太大的变化，GDP的同比增速虽然比预期高一些，整个需求还是比较弱，所以整个需求还是靠投资，经济增长可能还是靠投资。但是从投资的增长速度、增长结构来看，又主要靠基建投资、政府投资、制造业投资，实际上从今年开始已经连续下滑了，从去年四季度开始下滑的，到现在是3.9%的增速，民间投资占比是68%，增速只有1.8%；寄予厚望的房地产投资一季度出现了超越性的反弹，二季度又出现见底回落的走势。我们看拉动投资增长的几个点，民间投资也好，制造业投资也好，我们的房地产要强调一点，这一轮供给侧改革除了“三去一补一降”，去产能以外，可能还是要强调，我一直强调“双轮驱动的供给侧改革”。就是除了去产能，另外一块就是对于教育、医疗、社保，还有很多垄断性的行业一定要放开，这一块也推动供给侧改革，来吸引民间投资到这个领域做投资，不然他没有地方支出、做资本。所以一定是双轮驱动推进供给侧改革，但是这一块着力还比较少。短期来看，下半年到明年，1-2年之内，民间投资的速度可能还是维持一个比较低的位置，今年有可能会负增长。因为有集中效应，明年可能有一个比较稳定的状态，但是不会内生拉动。制造业投资也面临这个问题，它和出口相关性是比较高的。上半年出口这一块，国际收支这一块对GDP的贡献是-10%。我们观察对前六大目的地出口的增速都是下滑的，出口的形势还是比较糟糕，特别是英国脱欧以后，英国的情况和欧洲的情况都会进一步恶化，所以整个外需可能还会继续萎缩下去。制造业投资可能也难有很好的起色。再看房地产的投资，房地产的投资根据房地产的销售，经过3、4月份比较大的向上增长之后，房地产的销售，因为价格上来以后，量必然下降，所以增速必然下滑。房地产投资可能在下半年大概率还是下滑的走势，所以我们说经济增长速度的趋势目前没有变化。这也是一个判断。第二个就是我们去看另外一张表，因为经济是一张表，信贷货币也是一张表，我们看到两个问题，第一个问题是整个货币放水对经济的拉动作用是很有限的，大家可能会觉得6月份M2是11.8%，比央行与其12%的增速低一些，是不是没有达到目标？这个其实是错的，如果看细分项，上半年增速超过10万亿，信贷投放是7.5万亿的规模，如果按照年化来看，信贷投放就有15万亿，这是非常惊人的，所以整个信用的投放是很大的，但是我们看到经济增速并没有很好的起色，所以这是一个问题，投放这么多信贷，我们的经济增长速度没有起色。这个政策可能需要观察。第二就是货币囤积，大家都很关注M1和M2的剪刀差，M1的增速是24%左右，M2的增速是11.8%，缺口在逐渐扩大。M1是M0加上企业的活期存款，所以企业货币窖藏，不去投资了，所以这是为什么在周末央行强调中国出现了货币的流动性陷阱，流动性陷阱不好定义，因为中国的利率还是5-6之间，还比较高一点。国外讲出现流动性陷阱是出现零利率或者负利率的情况下还不做投资。但是如果你去看企业的货币较长确实反映了企业不去做投资的情况。从货币表上来看，这两个问题可能需要引起大家的关注。后面的政策依据这两个问题有一些调整，包括财政支持会不会更积极，会不会采取更多的结构性货币政策，这需要进一步观察。但是根据我们的判断，经济下滑的趋势没有变化；第二，货币政策和财政政策仍然具有宽松的必要性。金融界：您对货币政策的看法也符合您的文章判断，您的文章提到货币政策已经失效。周文渊：当时已经看出这个问题。当时为什么出现这么大的回升呢？几个方面的原因：第一个是货币政策确实在松，慢慢有钱。第二个是债券这一块的融资也放开了，包括原来很多限制房地产的政策取消之后，房地产的政策放开以后，他们的钱慢慢变多。第三个是居民的存款在慢慢向企业存款转移，有这么一个过程，它反映了经济行为，大家都在买房，居民在加杠杆，但是居民的杠杆最终都转移在企业的利润。所以我觉得，我们当时为什么强调传统的货币政策在慢慢地失去，它的弹性可能在慢慢地下降，原因可能是在于企业的货币窖藏。企业货币窖藏背后的原因是什么呢？就是刚刚讲的民间投资没有很好的渠道，我们资本管制出不去，供给侧改革推进可能现在还处于第一个去产能阶段，很多需要吸引资本的领域，有很多供给不足的领域，包括教育、医疗这一块是供给不足的问题，没有吸引新的资本进来，或者没有很完善的制度吸引资本进来。所以我觉得未来可能更重要的一点在于这方面的供给侧改革，我觉得政府可能要注重这一块，因为只有把这一块打开之后，才能把资金给引出来，这是我们为什么强调供给侧改革需要双轮驱动的原因。第五节 周文渊：国企强强联合会更快更多 但难有根本性改变金融界：今天的主题还有另外一块，是关于国企改革。7月份以来，习近平总书记也提到了两个坚定不移，一个是供给侧改革，第二是国企改革，从现在开始来看国企改革，您觉得会在哪些领域有一些超预期？周文渊：实际上去年开始推国企改革，当时对市场还是形成了比较大的正向拉动。股票市场反应比较迅速，也比较惊艳。后面的国企改革慢慢出来，可能有一些比市场预期的要低一些。今年我们重新再强调国企改革，第一点就是吸引新的资本进来，怎么吸引新的资本进来？可能会在大的架构上有一些变化，到底是公私合营？还是私有化？私有化的概率是比较低的，在社会主义市场经济大的格局下去强调市场化是很不合时宜的，我们觉得可能更中性的，或者可取的架构上面，还是要吸引新的社会资本进来。这个社会资本肯定不是整个控股国有企业的，现在的国资委还是要保持它的国有性质，我觉得这是一个基本的原则。在这个基本原则下，我觉得可能会出台一些新的架构设计，把社会资本吸引进来，这是一个方面。第二个方面，整个国企的整合、强强联合可能比大家预想的要快，可能也比大家预想的多一些。上下游的企业之间，或者有同业竞争的企业之间，我觉得整合的概率还是比较高一点。通过整合把原来比较大的企业慢慢做得更强一些。所以去年遇到一些阻力，我觉得整合今年推动力度会大一些，各方的利益诉求、妥协的概率可能会高一些，因为它也涉及到明年有换届的压力。指望国有企业改革出根本性的变化，我觉得目前的格局还是比较难的，我们对这个不是特别乐观，我们还是强调在坚持国有的原则下，去做一些适当的变化或者政策的放松，可能会有这些变化，但是预期不能太多。今年自上而下的推动会更强，今年在资本市场的反应大家还是可以有一些预期的，最近波动也慢慢有一些反应了，我觉得还是可以关注。第六节 周文渊：人民币汇率未来将有序贬值+双向波动金融界：人民币从今年来一直在不断贬值，6月份有新的贬值趋势出现，这能跟英国脱欧有关。但是这一轮贬值跟前两轮不一样，股市的反应不是很明显。昨天当人民币进一步突破到6.7这个位置的时候，就有一些变化了。下半年，人民币汇率方面您有什么想法？周文渊：人民币是大家都比较关注的问题，也是影响整个金融市场波动的，人民币汇率这一波贬值跟上一轮贬值其实还是有很大的不一样。我觉得有两个不一样的地方，第一就是无序贬值和有序编制。1月份为什么冲击那么大？第一，当时的预期完全不一样，对谁的预期不一样？对美联储的预期。1月份，我记得当时比较主流的观点是觉得今年美联储会加息40%，这个预期比较悲观，今年比较乐观，是不加息了。第二是因为当时的核心点在于，汇率的贬值是因为中国的金融资产的稳定性受到了冲击，受到了担忧，受到了怀疑，因为当时在年初，股票市场也出现了新一轮的暴跌，熔断政策对市场冲击还是比较大一些，境外都很担心这个问题，当时是因为金融资产的不稳定，中国金融资产的不稳定造成了比较被动的贬值局面。但这一轮人民币的贬值是因为境外的风险，金融市场波动，特别是英国脱欧之后造成了境外市场的波动，所以它的矛盾点在于境外，而不是在于境内，这一轮的冲击是完全不一样的。英国脱欧这个事情我觉得它反映了，第一就是英国的保守主义倾向，因为在脱欧之前，国内都觉得是不会脱欧，实际上我觉得这个反映了目前中国对海外研究还是有一些缺乏。英国的外交政策一直倾向于做军事大陆，就是欧洲大陆采取军事外交的基调。所以脱欧我觉得只不过是对传统的整个大陆政策的回归。第二，从金融危机发展的过程来看，每次大的金融危机发生，发达市场都会出现全球化的倒退，上世纪美国的危机出来之后，它的政策都是偏保守的，所以我们觉得英国脱欧这个事情反映了英国一贯的倾向，一贯的保守主义倾向。所以这个事情可能反映了大家对欧洲和英国的悲观预期，当时人民币出现了贬值。为什么这一轮冲击这么小？很重要的一点在于火山口不在中国，是在欧洲，中国可能国内市场很平稳，信用风险也慢慢释放，比较担忧的时间点也过去了，股票市场还是比较稳定，我们的杠杆其实已经比较低了。所以整个金融资产还是比较稳定。所以这一轮，我觉得核心点就是在这两点，第一个是预期，第二个是发生点是不一样的，重要的问题不在中国，是在欧洲。对于人民币汇率的看法，您刚才提到汇率到了6.7以后会有影响，大家都预期今年央行是不是有一些引导，或者会到6.8，今年的目标是到6.8或者6.8是合适的、可控的水平。7月份就已经到了6.7，大家都会有一些担心，这很正常，市场会有一些预期在里面，可能这一轮贬值幅度还是比较快一些。中长期趋势来看，人民币虽然有贬值的压力，但是整体来看，贬值的幅度应该还是比较可控的。第一个就是我们要关注一点，虽然我们现在资本项目流出的压力，就是资本的流出积极性还是比较高一点。但是我们要看到另外一点，我们的经常账户实际上是持续在贸易顺差，而且贸易顺差的规模是很大的，所以从这个角度来看，经常账户是顺差，资本项目是一个逆差，所以并没有出现双逆差的局面，甚至是经常账户的顺差流入规模还超过了资本项目的流出规模，所以这基本上反映了进出口的竞争，经济的竞争力还是存在的。所以人民币贬值的压力还是比较小的。第二个原因，中国的对外偿付能力很强，我们的外债规模也就八千亿美金，外债储备规模现在是3.2万亿美金，整个偿付能力，特别是短期的偿付能力是非常强的，我们不存在对外的危机，所以不会像新兴市场的小国出现偿付危机之后，造成资本的大规模流出。虽然我们国内的杠杆很高，但是我们的债务大部分是内部居民的债务，外债是很小的。所以这个是很安全的。第三个就是我们要看到，国内的物价现在是有一些分化，虽然CPI现在还是正1.9%、2%左右水平，但是PPI是负的，所以综合通货膨胀的压力是比较小的。所以出现大幅贬值的概率是比较低的。所以整体对于人民币汇率，我们觉得未来一个阶段，人民币汇率可能会出现一个双向波动加上有序贬值这样一个新的阶段，在这个阶段，只要央行在政策上面做好配合，对于金融市场的冲击应该会比较小，未来贬值的情况也需要看美国的货币政策走势，需要做进一步的观察。第七节：老百姓(51.62 +0.14%，买入)不会过多背企业债务 货币宽松力度还不够金融界：那么企业债务的下降怎么降？是老百姓来背还是政府来背？您觉得谁背更合适？周文渊：企业债务的下降最理想的状态是什么呢？是经济周期突然起来了，企业的盈利突然好转了，通过盈利把债务偿还了，这也是最理想的，或者这也是政策方最想达到的一个状态。但是实际的情况往往是在经济周期下滑的过程中，很难达到这种理想状态。企业的去杠杆最终由谁来承担这个杠杆？我觉得要看政策的处理，很多时候是金融机构去承担这个状态，因为持有这个债券是违约，原来的利润现在变成坏账。所以出现违约之后，谁来承担这个责任？首先肯定是金融企业去承担这个责任的。我们为什么会看到这一轮银行的企业经营利润及银行的利润下降很快？去年的增速都快到负了，很多大银行都是负的，钱都放到拨备了，拨备是用来抵负债的。所以你可以看到承担这个的就是金融企业。第二个，很大一块企业的债务是通过从债权向股权转移，变成债务的长期化，债务的长期化就是通过时间来消耗债务。为什么要推“债转股”？上一轮危机的过程，就是1998到2003年的时候，我们当时做了组织，把它上市，实际上相当把债权全部变成股权，从“债转股”的过程，实际上我觉得就是通过股权的方式来稀释债务，这个推进的过程中是风险最小、阻力最小的一个方法。最后承担这个债务可能核心的就是这三点，第一个是经营好了之后合理还钱，第二个是金融企业补坏账，第三个是“债转股”的推动。至于大家很担心老百姓会不会来承担这个责任，老百姓怎么去背这个成本呢？只有一条，就是印钱。我们看到政府还是比较谨慎的，没有通过财政买单，也没有强调货币宽松，没有一味地强调刚性兑付，不准违约。只要政府采取市场化的方式来解决债务问题，老百姓承担债务的概率还是比较低的，分担的比例也是比较低的，主要是通过前面三个途径解决债务比较高的问题。金融界：另外一个问题，既然货币政策已经失效，接下来应该怎么办？或者出路在什么地方？周文渊：我觉得货币政策弹性慢慢地在下降，它的拉动作用是有限的，所以反映的问题是什么？我觉得第一就是货币政策的宽松力度是不是够？因为现在企业的实际利率还是很高的，为什么不愿意投资？是因为利率很高。贷款利率现在是5.5左右，PPI现在是-3，如果从这个角度看是很高的，但是这个大家现在看得比较少一点。但是从理论上来讲，实际利率还是很高的。所以我觉得是力度够不够。第二个就是结构性的货币政策，结构性政策是属于点对点提供流动性，特别强调对中小企业投资比较积极的银行，对于做农业投资比较积极的银行，这一块有一个定点的放松，这一块激励机制可能会进一步完善，所以我觉得结构性的货币政策可能会继续深化、不断出台，而且会维持下去。第三个就是财政方面的政策也要加大力度，我觉得基建的投资，包括农村的基建投资、城市的地下管道基建投资，供给方面还是有缺口的。所以我觉得政府财政投资慢慢地还是要发挥作用，因为民间不投了，只能政府出面来投，否则是一个崩塌式的下滑，冲击是很大的。第四，我觉得供给侧改革一定要落到实处，我还是强调双轮供给侧改革，除了去产能之外，还要把资金引导出来，投幼儿园，投医院。为什么不愿意投？很多地方是价格管制，投这个挣不到钱，医生的市场化定价没有做到，所以导致服务供给有很大差距，需求又很大，供给又不够。所以我觉得很重要一点在于这一块的改革，我们要把力度放在这个上面，这可能在未来5年、10年都是很重要的领域，但是我们观察到，最近这一块的改革好像提法也不多，一直在强调国企改革，能不能把这个提上议事日程，这也是比较重要的方向。我觉得就是这四个方面的解决办法。金融界：非常好。今天非常感谢周总过来交流债务问题、国企改革，而且还提到了很多对经济比较独特的看法，包括现在的货币政策，人民币。感谢周总今天过来参加我们这个节目，最后谢谢大家收看。——结束——